加拿大豁免（私募）市场
私募资本市场是个人投资者和企业必不可少的关注领域，与公开资本市场相对，意指针对特定群体、按照特定程序、非公开进行的融资市场。用通俗的话解释，就是经过法律规范的民间集资市场。初创企业或中小企业要融资，必须求助私募市场；高净值投资者想要更高的回报，也需要投身私募市场。
加拿大早期阶段，也叫私募资本市场（Private Capital Market），或者是替代市场（Alternative Market）。自从加拿大各省颁布豁免证券法规以后，它在法律上的正式名称，就变成了"豁免市场"（Exempt Market）。
为什么叫豁免市场？因为按照各省证券法规，企业要想发行股票、债券等金融产品，必须按照程序向证监会提交招股说明书（Prospectus），并持续披露核心经营信息。但是，加拿大各个司法辖区（指各省和特区，后同）颁布豁免证券法以后，符合条件的企业，便可以不必提交照顾说明书，也不必完全遵守持续披露信息要求，就可以发行证券化产品。换句话说，豁免证券发行企业不必像上市公司那样，严格按照注册和披露要求融资，而是能够享受很多的豁免优惠。
加拿大是一个联邦制国家，各个司法辖区在内务问题上拥有高度自治权，证券监管即是其中之一。因此，加拿大早期的豁免法规，都是各省议会分别制定和颁布的，相互之间存在差别，缺乏统一的标准，无论对发行人还是投资者，都有诸多不便。20世纪90年代，加拿大各省和特区为了统一证券体系，打造共同的证券市场，结成了同盟组织 Canadian Securities Administration （CSA），中文多翻译为加拿大证券管理委员会。2003年，CSA经过重组，开始真正发挥统一协调作用。2004年，CSA在各省和特区豁免证券法基础上，制定了一套统国家文书National Instrument，基本统一了各省和特区证券法，只有安大略省尚存在较大差异。现在，各省和特区证监会仍然根据National Instrument，独立监管境内证券公开和非公开发行市场。
按照National Instrument 45-106规定，加拿大豁免市场中的证券产品是一个广义概念，原文叫法是"securitized products"。几乎所有非公开发行的融资产品，都可以归入这个概念，受到严格规范。概言之，它主要包含以下三种证券化产品：
A. 由信托契约或类似协议约束的证券，该证券列举了证券持有人的种种权利和保护条款；
B. 以一个或多个资产池，向持有人提供直接、间接所有权或证券收益的证券；
C. 让持有人通过以下方式，一次或多次获得本金或利息回报的证券：证券化产品发行的收益、一个或多个资产池产生的现金流、清算一个或多个资产池所产生的收益。
豁免证券产品从发行到出售，在市场上会经历三大环节：
发行商按照国家文书要求，确定豁免证券类型，制作相关文件，并向当地证监会报备；
豁免市场交易商（Exempt Market Dealer，简称EMD）从证券市场筛选优质豁免产品，并进行尽职调查；
EMD雇佣的投资顾问，向投资者介绍豁免证券产品，并介绍其与发行商签署购买协议。
如果将发行商比作实体工厂，那么EMD就是沃尔玛、COSTCO之类的超级市场，专门负责筛选优质证券产品，向投资者介绍。一方面，他们是发行商的经销商；另一方面，又必须为投资者把关，为其提供合格的证券产品。投资顾问则是他们雇佣的，直接面向投资者的推销员。
由于豁免证券产品披露信息少，投资周期长、风险高，证券法为了避免投资者上当受骗，或者万一投资失败倾家荡产，设定了"符合资质的投资者"和"合格投资者"标准。这些符合条件的投资者，要么非常了解发行商核心信息，不会轻易上当；要么实力雄厚，不会轻易破产。
加拿大的豁免证券类型
根据National Instrument 45-106规定，加拿大豁免发行证券大体包含以下几种类型：
1.非公开发行豁免（Private Issuer Exemption）
如果一家公司不想向证监会提交招股说明书，公开发行证券，可以选择非公开发行证券。所谓非公开，就是不能向公众发行，只能向特定对象或内部人士发行证券，如企业董事、高管、雇员或具有管理权力的人员；董事、高管或管理人员的家庭成员（配偶、父母、祖父母、兄弟、姐妹或子女），个人非常亲密的朋友，或交易频繁密切的企业；现有的证券持有人；受认可的投资人。如果企业股份持有人向其家庭成员转让或转售证券，也在豁免之列。
不过，需要注意的是，选择通过非公开发行获得豁免时，证券法还有份额限定。根据National Instrument 45-106，这种豁免证券的持有人数，除去雇员和原雇员以外，不得超过50人；企业章程、备忘录或股东协议等，都必须明确股份不得随意转让或转售。
反过来，如果发行份额超过50，企业将立刻失去豁免证券发行资格，必须改为申报人（reporting issuer）身份，按照上市公司标准向证监会注册和定期报告。
2.最低投资额发行豁免（Minimum Investment Amount Exemption）
如果拟发行证券的最低限购额为15万加元，则不需向证监会注册和提交招股说明书，只要提交一份豁免申请报告即可。证券法这样规定的目的，是默认投资15万加元以上的投资者，拥有较为雄厚的经济实力，熟悉私募市场规则，能够承担潜在的风险。
3.面向符合资质投资者发行豁免（Accredited Investors Exemption）
这个豁免条件，实际上是对上一种豁免的扩展。上一种豁免主要考虑限购额度，这一种豁免，则是对投资者实力的一种整体评估。证监会制定了一套认定标准，符合标准的即为符合资质投资者（accredited investors）；面向符合资质的投资者发行证券，可以享受豁免资格。
4.面向员工发行豁免（Employee, Executive Officer, Director and Consultant Exemption）
如果一个企业给员工、主管、董事和顾问发放证券，相当于内部集资，集资者相对了解产品信息，被欺骗的风险较小，所以同样不需要提交招股说明书。不过，National Instrument 45-106对"顾问"有明确界定：与证券企业签署正式合同，长期为提议提供技术或咨询服务，并且介入公司核心运营，而不是一般性的指导顾问。
5.面向亲友发行豁免（Family, Friends and Business Associates Exemption）
这种豁免又是对上一种扩面的扩展。据此，不仅面向企业董事、高管、管理者的证券可以享受发行豁免证券，而且面向其家庭成员（含配偶、父母、祖父母、兄弟、姐妹或子女）、亲密朋友或关系密切企业发行的证券，也可以享受豁免发行资格。
这里的"亲密朋友"和"关系密切企业"也有明确界定，前者特指与发行企业高层认识时间长，足以了解其能力和信誉，不会盲目认购的亲密朋友；后者特指与发行企业高层来往密切，对其董事、高管或管理人员的能力和信誉拥有充分了解，不会轻易受骗的相关企业。
享受这项豁免对投资人的数量没有限制，对投资的总额也没有上限。但是发行商如果利用这项豁免权，向大批的投资者发放证券，很可能会引起证监会的注意，进而调查是否所有的投资者都能满足家庭成员、亲戚朋友、或相关企业的要求。
6.发行备忘录豁免（Offering Memorandum Exemption）
发行备忘录（Offering memorandum）与前文招股说明书（Prospectus）不是一回事。招股说明书是向证监会注册时提供的公开招股说明，是必须让大众知道的相关信息；而发行备忘录则是发行企业向证监会提供的证券发行备案，包括发行信息和投资者的基本权利，不必公开。
与前五种类型相比，招股备忘录豁免是最宽泛的，没有限定认购额度、人数或者认购对象。发行企业可以向任何机构或个人发行任何额度的证券，但是必须满足三个条件：一是只能发行自己企业证券，不能代替他人发行；二是必须与投资者签署风险认可表，并提供认购备忘录；三是发行证券10天之内，向证监会提交发行备忘录。
证监法设置这三个条件，尤其是前两个，是为了让投资者充分了解投资蕴含的风险，防止利用信息不对称进行欺诈。投资者在收到招股备忘录2个工作日内，可以取消投资，要求返还投资款项。
根据以上六种情况发行的豁免证券，一般不能进行转售。在证券监管封闭系统 (closed system) 下，只有根据一份招股书或进一步的招股书豁免，或遵循证监法规的转售限制（包括持有期要求），才能予以转售。反之，通过向证监会注册和提交招股说明书发行的公开证券，除非形成了"控制块"（control block）的一部分，都可以自由交易。关于豁免证券转售限制的更多信息，请参见National Instrument 45-102。
加拿大豁免市场的投资门槛
为保障投资者利益，确保豁免市场稳定，证监法严格限定了豁免市场的投资标准。只有充分了解风险或具备较高经济实力的人，才能入场投资。
一般来说，EMD投资顾问每次与新客户见面，都会首先了解客户的家庭资产，以及可以承受的投资风险；其次，会向客户充分说明风险，并要求其亲自填写投资原因，确保其100%知情；最后，EMD公司内部还会对客户进行再评估审核，拒绝超出其承受能力的投资。
究竟哪些人可以投资加拿大豁免资本市场？National Instrument 45-106界定了两种投资者，一种叫"符合资质的投资者（Accredited Investors）"，另一种叫"合格投资者"（Eligible investors）"，前者适用于整个豁免市场证券，后者主要适用于仅提交发行备忘录的豁免证券。
对个人来说，根据National Instrument 45-106，"符合资质的投资者（Accredited Investors）"包括：
个人或与配偶实益拥有超过100万加元变现金融资产，税前，除去任何相关债务；个人实益拥有500万加元变现金融资产，税前，除去任何相关债务；
在过去两年中，每年税前净收入超过20万加元，或与配偶每年的共同税前净收入超过30万加元，并且投资当年的收入水平有望超过以往的个人；
自己或与配偶共同净资产至少达到500万加元的个人。
从上述规定可以看出，证券法对投资者的限定标准相当高，普通大众根本满足不了，只能望而却步。如此一来，凡是能够入场投资的，都是能够抵御高风险的投资者。这种限定有利于确保市场稳定，当然也抑制了很多资产稍低者的投资需求，并减少了中小企业的融资来源。为解决这个问题，证券法又为"发行备忘录豁免证券"制定了一份"合格投资者（Eligible investors）"名单：
A.个人或与配偶共同，净资产超过40万加元；
B.在过去两年中，每年税前净收入超过7.5万加元，投资当年收入有望超过该水平；
C.个人或与配偶共同，在个人的情况下，过去两年中每年的税前净收入超过12.5万加元，投资当年收入有望超过该水平；
D.多数投票权证券由合格投资者拥有，或多数董事都是合格投资者的自然人；
E.普通合伙企业的所有合伙人；
F.多数合伙人都是合格投资者的有限企业合伙人；
G.所有受益人、多数受托人或遗嘱执行人均为合格投资者的信托或财产；
H.符合资质的投资者；
目前，在阿尔伯塔、曼尼托巴、西北特区、努纳武特、爱德华王子岛、育空特区、魁北克和萨斯喀彻温，证监法已经加强了对发行备忘录豁免证券的投资审查标准。在这些省份，凡是投资超过10万加元的投资者，都必须符合上述合格投资者标准。
将合格投资者标准与符合资质的投资者标准相对照，可以看出法律对前者的要求相对宽松。部分按照符合资质者标准不能入场的投资者，能够作为合格投资者购买"发行备忘录豁免证券"。当然，他们也只能考虑这种豁免证券，而不能随意购买其他类型的豁免证券。
豁免市场交易商（EMD）
在加拿大证券市场，专门从事豁免证券交易业务的公司，叫作Exempt Market Dealer（豁免市场交易商，以下简称EMD）。EMD必须按照National Instrument 31-103相关要求，在加拿大任一个或多个司法辖区注册，并且服从注册地证监会的监管，才能从事注册地境内的豁免证券交易业务。
据加拿大私募市场协会（Private Capital Markets Association of Canada）介绍，EMD通常拥有成熟的团队，是买卖豁免市场证券的专家，而且专门从事特定行业融资，如房地产、建筑、采矿、石油和天然气、食品技术、生物技术、制造业等。他们能够比财务顾问提供更广泛、可靠的投资机会。因此，多数豁免证券投资者，都是通过EMD了解市场和进行交易。
在某种意义上，EMD既是发行商的合作伙伴，又是投资者的代理人，在豁免市场上发挥着至为关键的作用。加拿大证券法规定了非常严格的EMD注册和监管标准。
比如，EMD必须通过专业考试，必须提交经过审计的财务报表，必须拥有至少5万加元的运营资金，必须了解客户的财务、投资状况和承担风险能力，必须如实说明豁免证券信息，必须向投资者定期提供报表，必须在委托书和投资政策声明中标明双方期望和EMD获得报酬的方式。
一般来说，EMD都是一个团队在打理。团队的主要精力，用于凭借专业特长进行市场调研，从中筛选和确定最符合要求的产品，并进行尽职调查。然后，再安排投资顾问或经纪人，向符合资质的投资者推荐。投资顾问或投资经纪人同样需要考试和注册，必须持牌营业。
从上可以看出，豁免市场投资者通常面对的，既不是豁免证券产品发行商，也不是EMD，而是投资顾问或投资经纪人。他们完全是借助投资顾问或经纪人之手，了解产品信息及其隐含的风险。在这个意义上，投资顾问比EMD对投资者还重要。
加拿大豁免市场产品
每一个豁免市场的投资产品，都是其经济结构的直观反映，与其行业分布和发展周期息息相关。加拿大西部经济依赖矿产、能源、林业、房地产以及服务业等，东部经济依赖汽车、金融、房地产、教育、信息技术、生命科学等，其中很多产业都是豁免证券产品的热门来源领域。
十多年前，由于国际大宗商品价格走高，西部矿产、能源一度成为私募投资的风口，吸引力了诸多华人投资者目光。石油丰富的阿尔伯塔，成为很多投资者的福地。但是，最近几年来，随着原油价格大跌、国际大宗商品低迷，阿尔伯塔变得门可罗雀，矿产和能源投资项目削减大半，一些华人参与的投资项目损失惨重。
东部安大略作为加拿大制造业中心和经济中心，拥有更加多元化的豁免证券产品。但是近年来，随着制造业不断向墨西哥转移，一度领先的移动通讯产业又归于平庸，安大略豁免融资市场逐渐从制造业退出，被房地产、金融、新媒体、软件、生命科学等领域取代。
根据加中贸易理事会提供的信息来看，近年加拿大急需通过豁免市场融资的企业，主要集中于房地产、环保产业、健康产业、私立学校、多媒体与创意、区块链、信息通讯技术与高科技、智慧城市建设系统、清洁能源、生命科学、人工智能、大数据等新兴领域。
其中，房地产领域中的公寓项目，在大多伦多和大温哥华地区尤受豁免市场青睐。2019年年底，全球顶级私募黑石基金宣布，将向加拿大公寓市场投资200亿美元。顶级资管公司布鲁克菲尔德也不甘落后，声称准备了150亿美元，拟在加拿大公寓市场大展身手。
由上可知，与中国私募市场相比，加拿大豁免市场具有两个明显特点。一是市场规模较小，证券产品种类有限，主要集中在房地产、服务业和新兴产业等领域，制造业已经难觅踪影；二是监管法规非常完善，证监会对产品发行的监控较为严格，保障了整个市场的有序运转。
文章编摘自：https://news.fx168.com/opinion/column/hujiajun/2003/3735904.shtml
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